香港在经济上对中国内地有多重要？
图/Unsplash
文｜潘圆圆
5月28日十三届全国人大三次会议表决通过了《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》，6月30日全国人大常委会审议通过《中华人民共和国香港特别行政区维护国家安全法》，这是中国香港历史上的重要一刻。国安法的通过有助于稳定香港的营商环境，发挥香港对中国经济的贡献。未来香港在经济上对中国内地的重要性有多高？为了回答这个问题，我们需要回顾香港对内地贡献的演变过程，量化香港对内地经济贡献的数量，这有助于预测未来。
香港在经济上对内地曾经是不可替代的，有一系列指标能够支持这个结论。例如，历年香港在中国进出口贸易中所占比重居高不下，香港是内地外商直接投资的主要来源地，中国对外直接投资中以香港为目的地的金额也很大，内地企业在香港首次公开募股的数量逐年上升等等。毫无疑问，这些指标可以很好地说明内地与香港之间有密不可分的经济联系，但并不是故事的全部。
但如果我们将途经香港货物与资金进一步细分，追踪其来源和去向，将不难看出，香港为内地企业提供的服务有一个共同点，那就是说几乎都是中介性质。香港是中间商，提供的是中介服务，“两头在外”的现实情况，需要我们从中介的本质出发讨论“经济贡献”问题。对绝大部分类型的中间商来说，使用“参与交易的金额”这个单一指标难以完整描述中间商对买方和卖方的贡献，需要结合其他指标才能描述中间商对交易的贡献。我们认为，一个更好的衡量指标是中间商从交易中获得的佣金。
举例来说，内地企业在港进行发债，或者在香港交易所公开首次募股，其背后的根源是内地企业有强烈的融资需求。国外投资者提供融资是为了分享内地企业的成长红利，买方和卖方需求的契合是这项交易成交的决定性因素。
香港在这项交易中的作用在于，提供足够低的交易费率，减少融资过程中面临的不确定性，提高交易速度，精简手续，为交易提供便利，这是其贡献和价值所在。内地企业选择在香港发债或上市，正是看重香港的服务，并愿意让渡部分利润来支付中间商的佣金。
可以确定地说，佣金水平反映了市场均衡的结果，一方面说明了中间商的利润率或者说丰厚度，也就是内地企业对香港服务独有价值的判断。另一方面佣金水平也描述了市场规模大小，即给定香港的服务价格，愿意接受该价格的内地企业数量。诚然，香港具有多方面不可替代的特质，并顺应了自身的优势建立了国际金融中心，香港可能因此对其提供的服务征收一个溢价，但这同样反映在利润率指标中。本文的整体思路是以中间商利润，或者说佣金数量来衡量香港对内地的经济贡献。
我们关注的经济贡献，不是经济学意义上的要素投入对产出的贡献，而是香港作为中间商为交易完成做出的贡献。大致可以区分贸易、投资、金融三项服务来计算香港作为内地中间商做出的经济贡献。
第一，香港经济的快速增长始于为内地提供转口贸易。时至今日，在描述香港对内地经济贡献时，我们仍然能看到转口贸易获益是香港贡献的重要构成部分。
1978年改革开放以来，为了利用内地的廉价劳动力，香港将本地大部分制造业转移到珠三角地区，香港则转型为服务中心，香港与内地之间是“前店后厂”的分工模式。从微观企业看，通常香港的贸易商集中间人与生产商两种身份为一体，他们从国外接受生产订单，从国际市场上购买原材料，同时在大陆从事加工装配，管理加工企业。商品出口前，贸易商在香港进行检验、验收、分类包装等多项与加工活动互补的中介工作。从宏观整体看，香港经历了“去工业化”的过程，成为了服务内地加工装配活动服务的贸易中心，并在这基础上衍生出了航运中心和金融中心的功能。
香港的服务对当时开放程度有限，销售渠道受限，专业服务欠缺的大陆来说非常宝贵，便利了中国加工贸易的发展。香港作为中间商也从中赚取了丰厚的利润，这一情况延续至今。
根据我们的计算，1998年-2018年香港为内地企业提供的转口服务的平均利润率为27%-32%，其含义是，中国对香港出口，香港将部分货物转口到中国之外的其他国家，在这个过程中，香港作为中间商会给商品加价30%左右。早期中国加工贸易企业多从事服装、鞋类等劳动密集型产品的生产，国外买家愿意接受中间商的加价，是因为香港充当了商品质量的鉴定和挑选者，能减少以次充好的情况，降低买家的搜寻成本。香港还能将一批小企业的信息和产品汇总起来，节约了买家的谈判成本。中国内地企业接受高加价，是因为国际销售网络和专业中介机构相对缺乏。
我们以香港对内地的转口额为基础，依平均利润率估算了香港从与内地转口贸易中获得的利润，2018年这个值约在780亿-925亿美元区间。
第二，香港虽然是中国对外投资和外国对华投资的重要“跳板”，但如果以佣金来衡量，香港在服务内地投资方面所做出的贡献，即服务内地直接投资而获得的利润，2017年的利润总额约为90亿-204亿美元，从数量上看小于香港服务内地转口贸易获得的利润。
所谓重要“跳板”的含义是，根据统计数据，2003年后中国内地直接投资流出中约一半以香港为目的地，流入中约一半来源于香港。但统计数据并不能准确描述实际情况：中国内地对外投资虽然有一半投向香港，但不是以香港为最终目的地，仅仅是借道香港；中国吸引的外商直接投资虽然有一半来自香港，但如果追溯资本的所有者，可能不完全是外国资本。
我们的测算数据可以说明这个情况，1998年-2017年，途经香港的返程投资，占到香港流入内地直接投资数量的平均值为44.8%。这个数值的含义是，中国内地统计的香港对内地的直接投资中，来源于中国内地的资本占到44.8%，也就是说中国内地资本流出中的一部分，再次以直接投资的形式回到内地。
为何如此高比例的内地资本以香港直接投资的形式回到内地？究其原因，中国对香港等离岸中心程度的直接投资，更多的是金融交易而不是投资设厂这类投资，选择香港进行金融交易者最主要的动机是利用国内外制度套利。具体而言，由于中国内地金融服务的效率较低，内地企业在境内上市或贷款的难度比较大，因此通过将资金投资到香港，利用其金融服务取得融资，投资人能尽早兑现，并完成资本增值的最终目的。这是中国内地对外投资大量投向香港的原因。
故事的另一方面是，内地企业在香港资本市场获得利润后，内地企业可能将这部分的利润，或是资本再次投向内地，这是香港对内地直接投资中返程投资比重高的原因。
这两方面构成了一个闭环：内地企业积累了利润和资本，积累资本的主体将再次加速多元化自己的投资组合，并决定对外投资的数量和方式，这使得中国直接投资流入和流出之间存在复杂的交互关系。整个过程内地企业都利用了香港等地的金融服务，将其作为与国内融资体系并行的一套系统，并为融资服务支付了一个价格，香港因此获得了佣金。
直接投资的延伸服务相对有限，投资服务不受地理位置的限制，这些原因可以解释香港服务内地直接投资获得的利润总额较低的情况。事实上，香港更多利润来源于与投资中转关系密切的金融服务，也就是我们下面要解释的第三点。
第三，对中国企业来说，利用香港平台中最重要的是“金融制度套利”。除了对金融制度进行套利，内地企业还能获得以下一方面或几方面的利益：首先，通过转移定价、支付版税、股息、弗罗廷贷款等方式将收入转移到低税地区，最小化税务负担。这一部分可以称为税收红利。其次，直接投资流入获取内地政府给予外资的优惠，获得政策红利。另外，流到香港的资本能够规避资本管制，隐藏资本来源，掌控资本的流动。最后，还有一些资金直接在人民币在岸市场和离岸市场间进行套利套汇赚取利润。
因为提供了多重好处，香港因此成为内地企业获取境外金融服务的首选地，香港从中获得了较为丰厚的利润。我们从贷款，股权融资，债权融资三方面，即融资的三个渠道计算，得到的结论是，2018年香港向内地企业提供金融服务获得的佣金约为380亿-450亿美元。
将以上三方面结论汇总，结果显示2018年香港对内地经济贡献的估值约在1261-1630亿美元之间。1998年香港对内地经济的贡献与中国GDP的比值大约为2.3%-2.5%，但到2018年这个值已经下降到0.9%-1.2%。对香港来说情况刚好相反，服务内地企业获得的利润占香港GDP的比重显著上升，1998年这个数值约为14%-15.4%，2018年已经达到了34.8%-44.9%。
但我们同样需要说明，这个比值仅仅是数值上的比较。香港并不纳入中国GDP计算，所以不能说香港的佣金构成了中国增长，而应该将这部分视为内地企业从自身利润中让渡的一个部分。可以在广泛的意义上认为香港服务业协助内地企业获得了更大收益，但将内地企业的更大收益完全归因于香港的中介服务也是不严谨的。
2019年以来香港社会局势发生了较大变化，因此我们假设了香港服务能力下降影响服务提供的不同场景。测算结果表明，当香港每年的服务能力下降20%，5年后香港赚取的中间商利润将在1089亿-1463亿美元之间。当年度服务能力下降40%，5年后香港的中间商佣金数量将降至735亿-951亿美元之间。
总而言之，香港具有一些特质，使其在历史上获得了不可替代的地位。除了香港，其他城市难以提供这些便利，部分资本或货物除了借道香港其他选项不多，有一部分利润非香港赚不可。
如果由内地城市来行使香港的功能，内地企业获得同等数量的服务要付出一笔成本。根据我们的测算，如果由上海或者深圳承担香港角色，2018年中国需要为此支付1200亿美元左右的成本，1998年-2018年中国平均每年要支付630亿-690亿美元左右的费用。香港国安法的通过和实施可以有效稳定香港的营商环境，加强香港与内地的经济联系，节约成本避免损失，香港在经济上对中国整体仍然至关重要。